【广发宏观王丹】行业景气度分布及其背后主线索

王丹郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券资深宏观分析师 王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，从5月PMI展示的行业景气度看：（1）中游装备制造业景气度继续领跑，尤其是外需在营收中占比较高的电气机械、计算机通信电子、通用设备，内需驱动为主的专用设备和金属制品景气度低于其他装备制造行业；（2）消费品行业景气度向中心收敛，汽车景气度最高但相较去年四季度持续边际回落，农副食品和纺织服装景气度偏低但呈边际改善特征，医药景气度升至年内高点且已略高于去年同期；（3）原材料行业分化明显，黑色冶炼、石油和煤炭加工景气度趋势改善，而化学原料及制品、非金属矿、有色冶炼行业景气度边际回落。

第二，驱动5月行业PMI边际变化的核心因素集中在出口景气度和上游涨价两条线：（1）5月PMI行业环比变化分布与出口订单的环比变化重合度较高；（2）以3月和12月移动平均观测来看，出口依赖度较高的行业中，景气度或高位震荡（通用和专用设备），或趋势上行（电气机械、计算机通信电子、纺织服装），仅化纤橡胶塑料出口景气度显著回落。（3）原材料购进分项上涨较快的原材料工业、中游装备制造业5月供应商配送时间显著增加，而这一指标对上述行业景气度形成负向拖累。

第三，在PMI购进价格指数创下2011年来新高的背景之下，分行业成本涨价呈现三大特征：（1）成本涨价向下游的传导开始提速，购进价格环比上行幅度最大的两个行业是纺织服装和医药行业；（2）中游装备行业成本仍在快速上升，通用设备、计算机通信电子、电气机械、专用设备5月份购进价格环比回升幅度达到3-7个点；（3）原材料行业中，前期涨幅不明显的非金属矿制品出现提速，5月份非金属矿制品产出价格和购进价格环比分别上升了29.2和11.7个点。

第四，企业生产经营活动预期较前期略有弱化：（1）预期改善的行业从4月份的5个减少到3个，而预期回落的行业个数则从10个增加到12个；（2）经营活动预期改善或回落幅度较少的行业集中在出口订单继续改善的行业，如纺织服装、电气机械、计算机通信电子；新订单回升的行业如医药、农副食品加工、化学原料及制品、金属制品；（3）经营活动预期回落比较显著的行业以原材料工业、汽车、设备类为主，如前所述，这些行业绝对景气度仍高，经营预期的走弱或源于近期政策应对原材料涨价的举措（原材料工业）、或是订单边际回落（汽车）、或受上游涨价挤压且订单未能继续改善（通用和专用设备）。

第五，5月建筑业景气度改善明显：（1）总体来看，环比变化显示土木工程要强于地产后周期的建筑安装，建筑安装要强于地产中周期的房屋建筑。（2）土木工程PMI及新订单项改善释放了基建投资可能边际改善的积极信号，这应得益于以专项债为代表的基建资金开始逐步到位。（3）地产链条绝对景气度仍高，但扩张动能在边际放缓，房地产业（对应地产销售）环比回落幅度大于季节性，房屋建筑（对应施工）新订单亦连续两个月回落。

第六，服务业整体未到疫情前水平，边际上受防控升温影响：（1）从历史分位值看，5月份位于90%以上的服务类行业主要包括批发零售、居民及其他服务、住宿餐饮、交运仓储邮政行业；租赁和商务服务景气度分位值在83%左右。（2）可能和国内区域性疫情升温及防控趋严有关，除批发零售外大部分服务业景气度环比重新回落。

正文

从5月PMI展示的行业景气度看：（1）中游装备制造业景气度继续领跑，尤其是外需在营收中占比较高的电气机械、计算机通信电子、通用设备，内需驱动为主的专用设备和金属制品景气度低于其他装备制造行业；（2）消费品行业景气度向中心收敛，汽车景气度最高但相较去年四季度持续边际回落，农副食品和纺织服装景气度偏低但呈边际改善特征，医药景气度升至年内高点且已略高于去年同期；（3）原材料行业分化明显，黑色冶炼、石油和煤炭加工景气度趋势改善，而化学原料及制品、非金属矿、有色冶炼行业景气度边际回落。

从PMI的绝对水平来看，15个细分行业共13个行业处于扩张区间，景气度绝对水平最高的前三个行业均为中游装备制造业，由高到低分别为电气机械、计算机通信电子和通用设备，PMI均处于55-60的较高景气度区间。除了电气机械景气度环比改善，而计算机通信电子和通用设备景气度环比小幅回落以外，与4月份情形完全相同。紧随其后的，农副食品加工、医药、汽车、化学原料及制品、专用设备、石油加工及炼焦景气度也都高于51的整体制造业PMI水平。化纤橡胶塑料和纺织服装行业景气度环比明显回落，是5月份PMI仅有的两个落入收缩区间的行业。

以PMI历史区间分位值消除行业波动弹性对数据的扰动（图1），5月份PMI在过去四年分位值80以上的行业仅通用设备和电气机械，而分位值位于70-80之间的行业包括黑色冶炼、计算机通信电子、化学原料及制品。经分位值处理后可以发现，经济高景气度行业集中在中游装备制造（通用设备、电气机械和计算机通信电子）和受益于PPI上行的原材料行业（黑色冶炼和化学原料及制品）。分位值水平在50以下的行业包括农副食品加工、金属制品和有色冶炼。

从环比来看，5月份农副食品加工、医药、石油煤炭加工、电气机械、化学原料及制品、黑色冶炼行业景气度环比改善，而专用设备、有色冶炼、纺织服装、非金属矿制品、计算机通信电子、化纤橡胶塑料环比降幅较大。但考虑到PMI当月波动较大的特征，我们以3月和6月移动平均的差值来观测趋势的话（图2），纺织服装、电气机械、农副食品、通用设备近3个月景气度明显回升，而汽车、化学原料及制品、非金属矿制品和有色冶炼景气度回落。

综合来看，中观行业景气度较高的行业仍然集中在中游装备制造业，尤其是受外需驱动显著的电气机械、计算机通信电子和通用设备，连续2个月都是景气度排名前三的行业，内需驱动占比更高的专用设备和金属制品景气度相对其他装备制造业略偏低，尤其是受国内建筑业驱动为主的金属制品行业。下游消费品行业出现明显的错位，汽车是消费品行业中景气度水平最高的，但自去年四季度的景气度绝对高点已经出现明显的、持续的边际回落；而纺织服装和农副食品加工行业从分位值来看景气度水平较低，但环比趋势在边际改善；医药景气度升至年内高点且已略高于去年同期。原材料行业分化，黑色冶炼、石油和煤炭加工景气度趋势改善，而化学原料及制品、非金属矿、有色冶炼行业景气度边际回落。

驱动5月行业PMI边际变化的核心因素集中在出口景气度和上游涨价两条线：（1）5月PMI行业环比变化分布与出口订单的环比变化重合度较高；（2）以3月和12月移动平均观测来看，出口依赖度较高的行业中，景气度或高位震荡（通用和专用设备），或趋势上行（电气机械、计算机通信电子、纺织服装），仅化纤橡胶塑料出口景气度显著回落。（3）原材料购进分项上涨较快的原材料工业、中游装备制造业5月供应商配送时间显著增加，而这一指标对上述行业景气度形成负向拖累。

5月行业PMI的环比变化与出口订单重合度很高，出口订单环比改善的农副食品加工、医药、石油煤炭加工、汽车、金属制品行业整体PMI环比改善或降幅较小；而出口订单下滑较明显的通用设备、化纤橡胶塑料、有色冶炼行业对应整体PMI环比亦出现明显回调。

出口订单的回落与海外经济基本面特征形成背离，单月的回落可能与人民币汇率的短期快速升值有关。出口景气度的变化无论对于宏观趋势还是中观结构都至关重要，同时也为了弱化单月变化集中关注趋势，我们观察出口依赖度较高的行业出口订单的12月移动平均和3月移动平均（图3），化纤橡胶塑料出口订单自去年11月以来持续回落，除此之外，其余的中游装备制造业、纺织服装出口订单高位震荡或景气度继续回升，尤其是电气机械、计算机通信电子和纺织服装行业出口订单今年以来回升趋势明显。

除了出口以外，影响5月PMI环比变化的另一重要因素在于原材料成本的上涨，5月或前期购进价格环比上涨明显的行业，例如医药、化学原料及制品、金属制品、通用设备、有色冶炼、专用设备，5月份供应商配送时间明显回升，由于供应商配送时间是逆指标（配送时间增加对应景气度下降），该指标明显上升将对上述行业5月份PMI形成负向拖累。

在PMI购进价格指数创下2011年来新高的背景之下，分行业成本涨价呈现三大特征：（1）成本涨价向下游的传导开始提速，购进价格环比上行幅度最大的两个行业是纺织服装和医药行业；（2）中游装备行业成本仍在快速上升，通用设备、计算机通信电子、电气机械、专用设备5月份购进价格环比回升幅度达到3-7个点；（3）原材料行业中，前期涨幅不明显的非金属矿制品出现提速，5月份非金属矿制品产出价格和购进价格环比分别上升了29.2和11.7个点。

从5月份行业PMI购进价格项分位值来看，分位值水平在80%以上的行业主要集中在计算机通信电子、非金属矿制品、通用设备、汽车、金属制品，其余绝大部分行业购进价格分位值都在60-80之间。购进价格反馈的是行业上游投入的问题，因此中间投入直接来自于上游的原材料工业、中游装备制造、汽车等必然是上游涨价直接冲击的行业。

从环比来看，5月份购进价格环比涨幅呈现两个显著特征，一是成本的上涨由上中游向下游传导，此前原材料购进价格项涨幅最显著的集中在原材料工业和中游装备制造，但5月份纺织服装、医药行业购进价格项环比分别上升了14.1和12个点，是5月份购进价格项环比回升最显著的两个行业；二是非金属矿制品原材料涨价压力明显上升，5月份非金属矿制品原材料购进价格项环比回升11.7个点，创下2017年9月份以来新高；此外，中游装备制造业仍然是原材料涨价冲击的主要行业，5月通用设备、计算及通信电子、电气机械、专用设备购进价格环比明显上升。

企业生产经营活动预期较前期略有弱化：（1）预期改善的行业从4月份的5个减少到3个，而预期回落的行业个数则从10个增加到12个；（2）经营活动预期改善或回落幅度较少的行业集中在出口订单继续改善的行业，如纺织服装、电气机械、计算机通信电子；新订单回升的行业如医药、农副食品加工、化学原料及制品、金属制品；（3）经营活动预期回落比较显著的行业以原材料工业、汽车、设备类为主，如前所述，这些行业绝对景气度仍高，经营预期的走弱或源于近期政策应对原材料涨价的举措（原材料工业）、或是订单边际回落（汽车）、或受上游涨价挤压且订单未能继续改善（通用和专用设备）。

相较于4月份而言，5月份企业生产经营活动预期环比改善的行业从5个减少为3个，而生产经营活动预期环比回落的行业从10个增加为12个。

5月份医药、纺织服装、电气机械行业生产经营活动预期环比改善，分别回升了4.9、3.9和1.5个点；其余12个行业生产经营活动预期均有下降，降幅较小的行业集中在计算机通信电子、金属制品、农副食品加工、化学原料及制品；生产经营活动预期回落幅度较大的行业包括，有色冶炼、非金属矿制品、黑色冶炼、汽车、石油和煤炭加工。

5月建筑业景气度改善明显：（1）总体来看，环比变化显示土木工程要强于地产后周期的建筑安装，建筑安装要强于地产中周期的房屋建筑。（2）土木工程PMI及新订单项改善释放了基建投资可能边际改善的积极信号，这应得益于以专项债为代表的基建资金开始逐步到位。（3）地产链条绝对景气度仍高，但扩张动能在边际放缓，房地产业（对应地产销售）环比回落幅度大于季节性，房屋建筑（对应施工）新订单亦连续两个月回落。

5月份房屋建筑、土木工程建筑和建筑安装景气度环比均明显改善，而其中代表基建的土木工程建筑环比改善最明显，土木工程建筑、房屋建筑和建筑安装环比分别上升了3.1、2.7和1.8个点。

从景气度绝对水平来看，房屋建筑业仍然是最高的，回升至60以上的超高景气度区间；土木工程建筑景气度也回升到近60的水平。

从新订单角度来看，房屋建筑业新订单连续两个月回落；而5月份土木工程建筑和建筑安装新订单项则分别回升了6.5和5.7个点，尤其是土木工程建筑是自3月份以来新订单再次出现环比回升，并带动新订单回升至扩张区间。

建筑业中间投入价格上涨明显，5月份房屋建筑、土木工程建筑、建筑安装中间投入价格项全部上行至70以上，均超过了2017年水平创下新高。

我们将代表地产销售活动景气度的房地产行业PMI放在此处进行讨论，房地产业PMI环比回落了2.7个点，环比降幅大于季节性（2017-2019年均值为1.8），重新回到了收缩区间；但5月份新订单回升了0.8个点（持平2017-2019年均值水平），与季节性规律相当，表明5月地产销售景气度略有回落，但无需过度担忧。

服务业整体未到疫情前水平，边际上受到防控升温影响：（1）从历史分位值看，5月份位于90%以上的服务类行业主要包括批发零售、居民及其他服务、住宿餐饮、交运仓储邮政行业；租赁和商务服务景气度分位值在83%左右。（2）可能和国内区域性疫情升温及防控趋严有关，除批发零售外大部分服务业景气度环比重新回落。

服务业PMI绝对水平来看，信息服务和住宿餐饮行业景气度位于60以上的超高景气度区间；此外，交运仓储邮政和批发零售行业景气度也在55-60区间内；居民及其他服务、租赁商务服务景气度偏低但处于扩张区间内。

历史区间分位值来剔除行业历史波动差异的影响（图4），5月份分位值位于90以上的服务业行业主要包括批发零售、居民及其他服务、住宿餐饮、交运仓储邮政行业；租赁和商务服务景气度分位值在83%左右，而信息服务业景气度历史分位值最低，仅72.2%。

从环比来看，批发零售、住宿餐饮景气度环比改善，其余服务业景气度均有所回落，尤其是租赁商务服务、信息服务、居民及其他服务环比分别回落了1.5、0.8和0.5个点。

核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。

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